事件:公司发布2025年1月销量公告，1月公司汽车销量8.1万辆，同比-22.2%，环比-40.2%。

　　1月公司实现汽车销量8.1万辆，同比-22.2%，环比-40.2%，同比下降主要系2025年1月春节假期影响总量需求。公司哈弗/魏牌/坦克/欧拉/皮卡分别实现销量4.9/0.5/1.3/0.2/1.2万辆，同比分别-17.8%/+49.4%/-36.0%/-63.5%/-20.3%，环比分别-41.8%/-43.2%/-41.3%/-53.7%/-24.1%，魏牌受益蓝山智驾版上市，销量同比实现高增长。出海方面，公司1月实现海外销售2.8万辆，同比+6.2%，环比-32.2%，同比延续向上趋势，环比下降主要系春节假期影响。

　　公司宣布巴西工厂预计将在2025年年中顺利投产，海外产能布局进一步强化公司出海综合竞争力，展望2025年我们认为公司海外销售有望进一步增长，带动公司整体盈利向上。11月公司宣布搭载CoffeePilotUltra的全新蓝山实现城市NOA全国开城，高阶智驾能力进一步提升，展望2025年，公司预计将迭代更好的高阶智驾功能搭载于魏牌/坦克等品牌新车型。随着高阶智能驾驶逐步成为消费者购车的重要考虑因素之一，高阶智驾赋能有望助力公司销量进一步向上。

　　事件。公司发布业绩预告，预计2024年归母净利润38.2亿元-42.7亿元，同比增长110%-135%，扣非归母净利润为31.8亿元-36.1亿元，同比增长125%-155%。

　　政策驱动国内存量替换，公司受益“两新”提标。2024年，受益于国内旅游客车需求修复和出口市场高增，根据客车信息网，6米以上客车销售12.6万辆，同比增长33.4%，其中新能源客车销售5.7万辆，同比增长43.2%，公司在技术、产品、市场及客户等方面积累深厚，销量及份额在行业里保持领先。2025年1月，发改委及财政部发布““两新”通知，提高新能源城市公交车更新补贴标准，平均每辆车补贴额由6万元提高至8万元，新能源客车采购量有望提升，公司作为行业龙头受益明显。

　　海外市场空间广阔，高端市场已经突破。2023年，海外客车市场总需求超22万辆，独联体、中东、非洲、美洲和东南亚为中大客主要出口区域。根据海关总署数据，2024H1中大客车出口均价对欧洲提升显著。随着海外需求修复叠加新能源加速渗透，国内客车出海前景广阔。根据客车信息网，2024年，国内3.5米以上客车出口6.2万辆，同比增长41.1%，其中新能源出口1.5万辆，同比增长28.3%。公司前瞻布局新能源与海外市场，已突破欧洲等高端市场，实现新能源出口2700辆，同比增长84.6%，市场份额达17.5%，同比提升超5pct。

　　内需与出口共振，业绩表现超预期。受益于国内旅游市场向好、以旧换新带动及国产客车产品竞争力的提升，2024年，宇通客车600066）累计销售客车4.69万辆，同比+28.5%，对内和出口销售分别为3.29万辆/1.4万辆，同比分别+24.9%/+37.7%，内需及出口均实现较好增长，带动公司业绩表现超预期，同比增长超100%。参考业绩中枢，预计2024年归母净利润/Q4单季度归母净利润分别为40.5/16.1亿元，盈利靠近历史高点。

　　盈利预测与估值：预计公司2024-2026年归母净利润分别为40/45/53亿元，当前市值对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。

　　海通国际——单四季度营收利润继续快速成长，现金回款过200亿体现强大旺盛需求

　　单四季度营收继续保持较快成长，利润率持续同比提升。2024年公司始终“以动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，继续加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销；同时，公司在夯实东鹏特饮基本盘，持续保持稳健增长的基础上，积极探索多品类发展，培育新的增长点。

　　参照公司公告，收入端，公司预计24年实现营业收入157.20-161.00亿元，同比增长40-43%。其中24Q4实现营收31.62-35.42亿元，同比增长20.59%-35.08%，中位数为同比增长27.84%。此外利润端，24Q4公司实现归母净利润4.43-7.43亿元，同比增长15.21%-93.30%，中位数为同比增长54.26%。此外若以收入&归母净利润的中位数进行计算，则24Q4公司归母净利润率为17.68%，较23Q4同比提升3.03pct。

　　回款破200亿体现下游旺盛需求，原材料价格持续下行带来未来盈利能力继续上行潜力。参照本次公司公告，业绩预告期间内，公司销售商品收到的现金超过200亿元，而另据公司2023年2月20日披露的业绩快报，2022年公司销售商品收到的现金超过100亿元。我们认为，除了快速增长的营收外，22-24年2年内公司现金回款翻倍。这也同样体现出公司产品旺盛下游需求以及后续持续快速增长潜力。

　　此外据相关数据，1)聚酯瓶片(华东市场)均价24Q4同比降低9.76%，较24Q3降幅增大，并环比降低8.47%；2)白砂糖(柳州)均价24Q4同比降低11.43%，继续维持较大降幅，且环比降低1.27%；3)瓦楞纸均价(金洲纸业与玖龙纸业均值)24Q4同比下滑3.81%，较24Q3降幅加大。

　　我们认为目前原材料价格走势持续向下，同时叠加良好的规模效应，我们看好公司未来盈利能力继续向上提升潜力。

　　风险提示:(1)食品安全风险，(2)市场竞争加剧，(3)新渠道、新市场拓展不及预期。

　　摘要：公司作为游戏行业领军者，聚焦主业。恺英网络002517）于2008年成立，2015年上市，始终坚持“聚焦游戏主业”的核心战略，形成了集研发、发行、投资、IP于一体的综合性业务架构。新任管理层具备丰富的游戏与法律从业经验，公司IM电竞平台内部治理显著改善，带动游戏业务重回增长轨道。

　　关注优质业务，业绩波动回升。2024Q1-Q3营业收入为39.28亿元，同比增长29.65%；归母净利润为12.80亿元，同比增长18.27%。公司以移动游戏产品与国内市场为主，2021-2023年移动游戏连续3年销售收入占总收入80%以上，公司产品在中国大陆的营收占比持续五年保持在90%以上，成为公司主要的收入和利润来源。

　　游戏市场逐渐回暖，AIGC成为关注热点。2024年全球移动游戏市场回暖向好，市场规模同比增长4.83%至6355.69亿元。2024年中国移动600941）游戏市场实际销售收入2382.17亿元，同比增长5.01%，再创市场收入新纪录。游戏IP融合中华文化精髓，助力游戏产业出海，IP业务贡献了移动游戏市场近80%的收益。2024年，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入185.57亿美元，同比增长13.39%，其规模已连续五年超千亿元人民币，并再创新高，有64%的企业已布局AIGC。AIGC已成为游戏企业重点关注领域。

　　公司拥有亮眼的市场表现，积极抓住海外市场机遇。公司多次获得“年度最具影响力游戏企业”、“年度最具价值游戏企业”、“最佳原创移动游戏”、“玩家最喜爱的移动网络游戏”等奖项，业内口碑颇丰。在游戏板块各企业中，公司近年来净资产收益率与净利润都在同行业企业中处于领先地位，拥有亮眼的业绩表现。在人工智能领域，公司于2024年推出了国内首款3DAI伴侣《EVE》。该产品具有长时记忆系统和角色行为系统，可以通过情感COT达成真实时空感知。

　　IP业务潜力大，赋能游戏主业。随着传奇IP版权问题的逐步解决和发行市场的规范化，正版传奇IP游戏发展空间大，根据DataEye数据研究院统计，传奇类游戏市场在2021年的估值已达300亿元左右，其衍生的IP价值预估超过1300亿元。此外，恺英网络的原创国风主题IP《岁时令》，凭借其深邃的文化意蕴和卓越的艺术品质，入选2023年“麒麟杯动漫IP海外推广工程”优秀文化原创作品，助力游戏主业出海，推动中国文化走向国际。

　　公司自研“形意”、“织梦”大模型提能增效，XR业务布局稳步推进。形意大模型专注于游戏开发领域，利用公司丰富的产品和IP合作经验进行训练，能够直接输出即用的内容，更好地满足游戏开发的实际需求，已经在多个项目中显著提高了研发效率。织梦大模型采用业界主流的Transformer架构，具备优秀的知识容量和任务处理能力，主要聚焦基础能力建设和数据质量提升。此外，公司作为国内首批进行虚拟现实技术战略布局的游戏企业之一，已经建立了从VR输入设备到VR内容制作/内容平台再到VR输出设备的完整VR生态系统。盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年收入为50.50亿元/59.13亿元/68.80亿元。归母净利润为18.33亿元/24.26亿元/26.43亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为15.1/11.4/10.5。参考发展阶段及公司战略相似的三家可比公司：三七互娱002555）、巨人网络002558）、神州泰岳300002），我们看好公司主业稳健增长与积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。

　　核心假设：(1)移动游戏：公司移动游戏产品储备丰富，是公司收入的主要来源。移动游戏业务处于快速增长期，有望为公司带来增长空间。我们预计2024-2026年移动游戏业务营业收入为41.41亿元/47.56亿元/53.97亿元，同比增速为15.77%/14.86%/13.48%，2024-2026年移动游戏业务成本分别为7.62亿元/8.48亿元/11.01亿元,公司移动游戏产品矩阵不断IM电竞平台丰富，预计2024-2026年移动游戏业务毛利率分别为81.59%/82.17%/79.61%。(2)网页游戏：随着移动互联网普及和技术进步，网页游戏会面临手游和端游的冲击，营收持续下滑。我们预计2024-2026年网页游戏业务营业收入分别为0.45亿元/0.33亿元/0.27亿元，同比增速分别为-18.15%/-27.05%/-18.10%。2024-2026年网页游戏业务成本分别为0.23亿元/0.16亿元/0.13亿元,预计2024-2026年网页游戏业务毛利率分别为48.53%/50.92%/51.31%。(3)信息服务：信息服务是公司的新兴业务，具备较强的增长潜力，我们预计2024-2026年信息服务业务营业收入分别为8.64亿元/11.24亿元/14.56亿元，同比增速为30.13%/30.12%/29.50%。2024-2026年信息服务业务成本分别为0.68亿元/0.82亿元/1.11亿元,预计2024-2026年信息服务业务毛利率分别为92.12%/92.71%/92.38%。

　　风险提示：1)新产品推出计划延迟及表现不及预期；2)现有产品流水下滑；3)新技术发展不及预期；4)行业竞争加剧；5)海外市场政策的变动。

　　2024年公司坚决贯彻“高端性价比”总战略，坚守“全品类+全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式，并向“制造、品牌、零售”前后一体化的战略推进全面布局，如期达成2024年“重回百亿”总目标。具体来看：1、全品类供应链布局，进一步提升产品竞争力。围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区(弋江、无为)、北区(天津)、西南区(简阳)等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力。2、全渠道业务拓展，进一步提升终端竞争力。围绕“D+N”(短视频+全渠道)全渠道战略，以短视频渠道为中心打造一批内容大单品，推动全渠道销售增长，特别是线下分销市场获得了较大幅度的增长，让全渠道销售更加均衡的发展。3、多品牌矩阵布局，进一步提升销售规模。子品牌小鹿蓝蓝在全新理念的加持下，2024年销售近10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕(方便速食)、东方颜究生(中式滋补)、巧可果(巧克力)、围裙阿姨(预制菜)等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。4、“品销合一”网络型组织，让全员充满活力。公司在穿越周期中，充分发挥互联网认知优势，沉淀出一套互联网时代的组织管理，通过持续的组织变革，已经全面落地了去传统科层制的管理系统，依托于数字化构建出248个小而美经营体，形成了极具扁平化的网络型组织，进一步夯实了组织能力，为持续规模化发展奠定了管理基础。年货节表现优秀，期待25年业绩。截止2025年1月2日，其线上传统电商渠道总销售额8.4亿元；截止24年12月底，线下分销渠道总销售额已超18亿元，同比增长超40%。年货节表现优秀，为25年业绩奠定坚实基础。

　　投资建议：我们认为，随着公司“高端性价比”的主旨战略持续在终端得到验证，同时不断通过“一品一链”策略强化核心大单品，渠道端以“D+N”的协同为核心，做强全渠道，公司未来利润有望维持高增，我们调整公司盈利预期，预计公司24-26年实现归母净利润为4.0/5.6/7.5亿元(前值为3.8/5.1/6.6亿元)，同增83%/39%/34%，对应PE分别为32X/23X/17X，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；渠道协同不及预期风险；子品牌运营管理和内部控制风险；原材料价格波动风险；业绩预告仅为初步核算，具体数据以公司年报披露为准。

　　盈利预测与估值：考虑到行业价格战、原材料价格等因素，公司三季度业绩承压下，该机构预计公司2024-2026年归母净利润4.5/5.7/6.8亿元，对应PE分别为33/26/22倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济持续下行致使行业需求不振，海外工厂不及预期风险，新客户拓展不利风险。

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