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　　预估《三谋》首月流水14亿、《出发吧麦芬》首月流水8亿，今SFC编号:BQI330

　　A股公司接棒，下半年迎产品周期，包括恺英《史莱姆》《斗罗yangxiaowei@

　　数据，预估《三谋》首月流水14亿、《出发吧麦芬》首月流水8333///444444

　　第二波集中在7-8月（绝区零，永劫手游），第三波从三季度开【中信建投传媒】:电影暑期持续回

　　罗大陆》、神州泰岳《代号DL》、吉比特《问剑长生》《仗剑传24.07.14娃娃》点映超预期，看好本地商家带

　　如巨人网络有望在《太空杀》中推出AI玩法，让AI角色与玩家【中信建投传媒】:传媒周观点：快

　　同时发言投票、共玩狼人杀。恺英网络近期在ChinaJoy上展示自期首个小爆款

　　研“形意”模型效果惊艳，AI引导开发者用聊天形式提需求，AI【中信建投传媒】:传媒周观点：关

　　自动画图、美术、音乐并整合出完整游戏，大幅度提高开发效率。股，世界人工智能大会将开幕

　　本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，

　　本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。

　　游戏Ⅱ（申万）年初至今下跌28.7%，主要公司对应24估值在10-13x，板块已具备较高的投资性价比。

　　恺英网络（史莱姆有望Q3上线，获得射雕三部曲IP，金锋连续增持，当前估值10x）、哔哩哔哩（三谋S2赛

　　季将至，Q3有望beat），神州泰岳（老游戏稳健，期待Q4海外新品，代号DL获得国内版号）、吉比特（中

　　关注巨人网络（Q3太空杀AI玩法有望放开）、完美世界（《异环》预约超预期，公司治理再上台阶）。

　　其他公司，腾讯DNF流水持续超预期、下架安卓渠道有望提升游戏毛利率，小游戏抽佣+广告增量大。

　　目前市场所担忧的其他公司的“格局问题”其实本质是产品周期问题，市场虽然担忧在腾讯、网易、米哈

　　游三家公司之外，其他公司的市占率被挤压，但我们认为Top3并没有持续挤占其他公司的市占率（下文中我

　　从今年暑期来看，除腾讯《DNF手游》超头部的流水表现之外，爆款游戏更多是哔哩哔哩、心动等其他公

　　司诞生的。展望下半年，A股游戏公司进入自身的产品周期，格局也将进一步改善。

　　——去年暑期档，爆款游戏基本都被“腾网米”承包。包括网易的《逆水寒手游》（首月24亿）、米哈游

　　的《星穹铁道》首月18亿，以及腾讯的《冒险岛》《合金弹头》等（合计首月约20亿）

　　——但今年暑期档格局发生了较为明显的变化，除了腾讯的《DNF手游》外，其他爆款游戏基本都花落

　　其他公司，包括哔哩哔哩的《三国：谋定天下》、心动网络《出发吧麦芬》、点点互动《无尽冬日》等。

　　数据来源：点点数据，七麦数据，中信建投证券（流水假设iOS：安卓=1:2，测算仅供参考）

　　根据点点数据，筛选23年和24年iOS游戏畅销榜前列的新游，23年仅6款，24年已上线款，待

　　上线款。去年《逆水寒》、《崩坏：星穹铁道》、《冒险岛：枫之传说》等爆款手游首30日累计流水合计70.2

　　亿，今年《地下城与勇士：起源》、《三国：谋定天下》、《出发吧麦芬》、《恋与深空》、《无尽冬日》、《鸣潮》等

　　今年低ARPU、年轻化的游戏明显更容易跑出，这也是更适合其他公司的开发思路。从哔哩《三谋》和心

　　动《麦芬》来看，都有明显“玩法轻度，付费较重”的特点，这与小程序游戏的内核一致。如哔哩《三国：谋定

　　天下》内置自动练级系统，帮玩家度过传统SLG游戏初期的阵容养成阶段来做到“降氪减负”；心动《出发吧

　　麦芬》以放置挂机玩法吸引轻度休闲玩家。在用户画像上，都锚定了更加年轻与泛娱乐向的非硬核玩家。

　　面对SLG和三国题材两大红海市场，《三国：谋定天下》对SLG手游的底层设计框架进行调整，将轻度

　　化设计和少氪金作为核心亮点，结合B站的用户生态，旨在打造大DAU游戏。在哔哩哔哩投资者日活动上，

　　公司也提出已经做好5年的运营计划，中期看好S2赛季提振流水，长期看好SLG自带的长生命周期暑期。

　　1）轻度化设计：简化游戏玩法，增加自动化设置，推出“自动铺路”、“一键预约攻城”、“练兵所自动升级”、

　　2）减少养成投入，提高普通玩家的参与感。通过免费抽卡机会、免费解锁皮肤等方式减少游戏内容的付费

　　3）创新玩法：增加职业系统，革新玩法机制。首次将职业系统深度融入到了SLG产品中，推出了镇军、奇

　　佐、天工、青囊、司仓、神行六大职业，从而赋予游戏更好的策略体验和更深入的社交互动。

　　图表2：《三谋》在付费玩法方面做到“降氪减负”图表3：《三谋》流水有所下滑，但看好新赛季+长线运营

　　心动《出发吧：麦芬》《心动小镇》：证明自研能力，不走买量模式，发掘女性用户潜力

　　《出发吧麦芬》是心动自研的放置类休闲游戏，游戏的发行并不依赖买量与渠道推广模式，根据点点数据

　　我们预估游戏首月流水超过5亿，在今年暑期的新游戏中表现亮眼。该游戏的微信小游戏版本也在近日上线。

　　目前流水端也在快速起量，在营销发行方面，核心阵地在小红书、TapTap，充分发掘女性用户的增量。

　　图表4：《麦芬》国内日均流水超过千万图表5：《心动小镇》下载量累计超过300万

　　我们用A股5家核心的游戏公司，17年至今的国内移动游戏收入（剔除端游、海外游戏收入），除以伽马

　　数据披露的每年国内移动游戏市场规模数据，来表征各家公司的市占率，我们发现各家公司不同年份之间的市

　　如三七互娱，2019年公司实现移动游戏收入120亿元，同比增长超过100%，其在国内游戏的市占率

　　也从此前的3%左右跃升至6.9%，相较2018年提升3.4pct，一方面是公司“天机”“量子”规模化买

　　量能力的体现，另一方面也是《永恒纪元》《大天使之剑》等新品上线直接带来的流水增长。

　　如完美世界，其2020年与2022年在国内移动游戏市场的市占率均提升至接近3%，主要是《新神魔

　　如吉比特，其2021年、2022年市占率接连提升至2%与2.5%，主要是新产品《一念逍遥》的流水不

　　如巨人网络，其2023年市占率在2020年跌至0.5%以后再次提升到接近1%，主要是新产品《原始征

　　图表6：回顾2017年至今A股游戏公司市占率，市占率的波动与产品周期高度相关

　　数据来源：伽马数据，三七互娱，完美世界，吉比特，恺英网络，巨人网络，中信建投证券（市占率=当年

　　A股游戏公司今年的产品周期，也基本集中从今年三季度开始释放，我们认为随着产品上线，各家公司

　　从储备情况来看，A股游戏公司产品充足，且近期多款游戏新获版号。7月国产版号发105款发放，A股

　　公司获得超过10个版号，包括吉比特《仗剑传说（M88）》，神州泰岳《荒星传说:牧者之息》（代号DL的国内

　　恺英网络：IP改编《盗墓笔记：启程》和《斗罗大陆：诛邪传说》《关于我转生变成史莱姆这档事：

　　神州泰岳：储备的两款SLG新游预计Q4在海外上线：一款是科幻题材代号DL；另一款是文明题材

　　代号LOA。两款游戏都融合了模拟经营的玩法，有望通过融合类玩法，扩大玩家圈层

　　吉比特：《问剑长生》由《一念逍遥》制作团队打造，延续水墨国风修仙手游的题材，再次瞄准修仙

　　包括完美世界旗下的幻塔工作室《异环》，近期发布PV超预期引起玩家讨论，目前全平台预约量超过300

　　万，位列taptap预约榜第一，有望在2H25上线，该游戏同样为多端设计，未来将登陆PC、移动端、主机等平

　　台，融合二次元、开放世界、RPG、赛车载具等多种元素，游戏采用UE5引擎制作，整体质量高。

　　包括恺英网络将推出金庸正版授权“射雕三部曲”系列手游，其自研自发的手游正在制作中。公司擅长

　　情怀向IP游戏的开发，包括此前的传奇、仙剑、石器时代等，以及已成功推出的《敢达争锋对决》《刀剑神域

　　黑衣剑士：王牌》《新倚天屠龙记》等。围绕经典IP，此次射雕系列有望还原小说中部分经典剧情、人物和场

　　景设定，让原著中各角色集结于写实但又具备游戏特色属性的武侠世界，有望持续拓宽公司游戏产品矩阵。

　　图表9：完美旗下幻塔工作室《异环》PV超预期图表10：恺英将推出“射雕三部曲”系列手游

　　巨人网络《太空杀》AI玩法，有望大规模放开。2月2日，公司的游戏大模型GiantGPT完成备案。该模

　　型针对角色演绎、情景推理与长期记忆等进行优化，在巨人游戏场景表现显著优于国内外的闭源通用大模型。

　　公司也公司计划在推理派对手游《太空杀》中推出AI玩法，名为“AI推理小剧场”，打造千人千面的剧情内

　　容。同时新开发的已在公司两款核心AI产品的NPC内测服上线测试，今年将逐步应用到更多产品中。

　　图表11：《太空杀》AI推理小剧场盘问过程（内测）图表12：《太空杀》AI推理小剧场盘问过程（内测）

　　数据来源：游戏《太空杀》，中信建投证券数据来源：游戏《太空杀》，中信建投证券

　　自研垂类大模型，可根据大模型推理成本计算公式，推理成以有效降低推理成本，为放开玩法提供基础。

　　本与模型参数量正相关。由于垂类模型对通用性的要求较低，参数量往往小于通用大模型，从而导致垂类模型

　　的推理成本也相对较低。公司自研游戏大模型GiantGPT，有望以较低的成本大范围推广AI游戏玩法，为用户

　　恺英网络AI推实际进入研发场景。出“形意24”大年模4型月就推出自研的游戏垂类模型，恺英网络在

　　“形意”大模型，AI可以辅助UI框体、3D复杂地形图、角色原画等多种美术元素的创作，也可以分析角色设

　　今年ChinaJoy期间，恺英网络大模型负责人对“形意”模型进行演示和分享，效果惊艳。如下图所示，AI

　　已经可以自主生成一个玩法简单的元游戏，大模型提供给开发者一个问答应用界面，引导开发者用“与人聊天”

　　的形式对AI提出需求，AI根据需求便全自动开始画图，写文档、做美术、做音乐、然后自动整合出完整的游

　　戏，这使得开发一款游戏的门槛进一步下降。同时AI接近全自动，开发者只需以问答文字的形式进行研发细节

　　图表14：恺英“形意”大模型：对大模型提出需求图表15：恺英“形意”大模型：自动生成简单玩法的游戏

　　近期，广东试点无版号游戏的测试，有望加速行业新品上线节奏，进一步提升行业供给。游戏审批边际回

　　7月初，广东游戏产业协会发布《关于APP测试开展省备案工内网络作的通游戏知》，规定无版号的游

　　戏，在广东省备案后可进行测试，时限1个月，到期可延长。需要限制用户数量、不设置付费。在此次广东省

　　新规之前，无版号游戏的测试，每次需要向主管部门报告信息、提供承诺书，流程相对较长。我们认为，在此

　　次广州试点新规之后，无版号游戏的测试，将用备案制将省去较长的流程，为正式上线前的测试、调优预留了

　　回顾21年至今，游戏审批政策在边际回暖。21年9月，国务院印发《关于推进自由贸易试验区贸易投资

　　便利化改革创新若干措施的通知》，符合条件的自贸试验区所在地，推进游戏审核试点工作；22年6月下发的

　　图表17：22年6月，有16款国产游戏获得“试点”版号，代表企业所在属地自审的游戏

　　从估值来看，游戏板块估值消化到位，部分公司有超跌布局的机会。游戏Ⅱ（申万）年初至今下跌

　　30%，大幅跑输市场与传媒指数，从传媒内部子行业来看，游戏的相对跌幅最大，目前主要公司市值对应24

　　图表18：游戏指数年初至今下跌30%，跑输传媒与行业整图表19：传媒二级子行业年初至今涨跌幅

　　我们认为，今年5月开始游戏板块的景气度有明显的回暖，行业重点新品的流水都超出预期。A股游戏

　　公司的产品周期主要在Q3及以后，近期游戏板块调整可能是“最后一跌”，关注游戏板块低估值+长期业绩有

　　恺英网络：2H产品密集，Q3，Q4业绩有望环比增长，金锋年内第二次增持。近期公司实控人金锋

　　在今年进行第二次增持，今年3月金锋已增持1.1亿元，增持股份970万股，截至目前金锋持有公司

　　股份14.38%，连续增持彰显实控人对公司长期发展的信心。此外近期公司新品上线有加快趋势，《斗

　　罗大陆：诛邪传说》近日首爆并开放预约，《史莱姆》有望三季度上线，《仙剑奇侠传：新的开始》

　　神州泰岳：Q2业绩预计高增，海外游戏不受国内格局影响。我们测算预计公司Q2归母净利润3.0-

　　3.1亿，同比增加33%-40%，环比增加2%-7%，《旭日之城》《战火与秩序》月流水稳定，叠加《旭

　　日之城》投放有缩减利润有望更好释放。展望Q4科幻SLG《代号DL》和文明SLG《代号LOA》有

　　吉比特：Q2业绩环比有望小幅提升，期待中期分红。我们测算预计公司Q2归母净利润预计2.5-2.7

　　亿，同比下降27%-32%，但环比增长小个位数，主要是老游戏《问道》《一念》流水回暖，《问道》

　　周年庆表现较好，且投放比去年同期略低。分红方面，公司上市至今累计分红50亿/平均分红比率近

　　70%。截至1Q24末广义现金37亿元，累计未分配利润31亿元。公司此前有中期分红，23年中期分

　　其他关注，巨人网络（球球与征途流水稳健，《太空杀》AI玩法有望大规模放开）、完美世界（异环PV超

　　行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏

　　上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号

　　游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失

　　风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承

　　压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。

　　中信建投证券传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、

　　新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证

　　券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展

　　部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2019年wind资讯传播与文化行业金牌分析师

　　第一名；2020年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第二名；2020年新浪金麒麟评

　　中信建投证券传媒互联网行业研究员，上海交通大学金融硕士，主要研究游戏、XR、

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